研4 · Intel：衰败王者，还是昂贵的国家彩票？
核心论点
（研究院系列，对 Damnang 50-INTC-STCO 的跨作者对照）Intel 是巨大谜题：华尔街的问题学生(营收/利润/现金流连年红灯) vs 华盛顿的天选之子(数百亿补贴+入股讨论)。要看懂必须拆成两家公司看,并把它当「产品公司 + 战略期权」估值。
关键数据/证据
- 两个 Intel：产品 Intel(CCG+DCAI,Q2’25 合计约 $28亿营业利润,健康但份额下滑) vs 代工 Intel(黑洞)。整体亏损=代工完全吞噬产品盈利。
- 代工黑洞加速:2022 -
52亿→2023 -70亿→2024 -116亿→2025H1 -56.7亿;Q2’25 代工营收44亿/营业亏31.7亿(-72% 利润率)。烧钱在:High-NA EUV(3.5-4亿/台,买 ASML 全部 5 台~20亿)、俄亥俄硅心(1000亿/一期280亿)、R&D $165亿(台积电 2.6x,占营收 31% vs 台积电 7%)、75% 利用率。 - 18A 良率灾难 ~10%(晶圆
2万,每片亏1.8万);跳过 20A(转台积电),豪赌 14A(2027,还需烧300-400亿)。Tower 收购(54亿)被中国监管否。 - 亦敌亦友死结:最大芯片设计商 NVIDIA/AMD/QCOM/Apple = Intel 产品竞对,不敢把设计图给对手代工。TSMC 护城河=中立性+生态。Intel LDV $150亿 但多为测试/国防(RAMP-C:微软/NVIDIA/IBM/波音/诺格),微软是唯一公开确认量产 18A。
- 国家救援:CHIPS 直补
78.6亿+低息贷110亿+25% 税抵+国防 $30亿;政府探讨购 ~10% 股权。Lip-Bu Tan 接替 Gelsinger,「止血时代」三把火(刹 capex/内部代工/单点突破微软)。 - ⭐结论:两者都是。估值=(健康产品公司)-(代工当前亏损)+(政府背书、价值难估的战略期权/彩票)。