研44 · AI 基础设施三雲：Oracle / CoreWeave / Nebius
核心论点
巨头 CapEx 2024 2410亿→2025 4000亿→2026 预估 5000-7000亿（占美 GDP 1.3-1.6%）。华尔街恐惧的是**财务错配**（基建投资跑在营收前面几年）。2026/4 Anthropic ARR 破 300亿(80% 企业端)+ AWS 首揭 AI 年化 $150亿(「产能部署多快就变现多快」)化解需求恐惧——市场问题从「会不会付钱」→「资本支出能跑多快」。基础设施层因营运杠杆受创最深、反转 Rerating 空间最大。三家=同一命题三种赌法。
关键数据/证据
- 框架：AI 价值链三层夹心（应用/芯片/基建）；营运杠杆（高固定成本→泡沫恐慌与狂欢都在此层）；雲端是好生意（AWS 建设期同样被骂，规模后毛利 60-75%/营业利润 30-35%）。
- ORCL：RPO
5530亿(+325%)、软件现金牛235亿/年、多云数据库、BYOH；GPU 毛利 16%(目标 30-40%)；SOTP 地板 $115-120。 - CRWV：
1600万→51亿三年，NVIDIA 代理人，真实负担 >$600亿@11%，2026/4 客户多元化；EV/前瞻营收 7-7.5x。 - NBIS：Yandex 重生，欧洲主权，backlog 94:1，60% CapEx 靠预付款；P/S 76x。
- 四步投资框架：信念等级→风险承受→「如果我错了」压测→组合配置。核心教训：好公司≠好投资（2000 思科）。